Christine Lagarde ：Les changements en cours créent l'ouverture pour un « moment euro mondial »

Discours de Christine Lagarde, Présidente de la BCE, lors d'un événement sur le rôle de l'Europe dans un monde fragmenté, organisé par le Centre Jacques Delors à la Hertie School de Berlin, Allemagne Berlin, 26 mai 2025

Au cours des 80 dernières années, l'économie mondiale a prospéré sur une base d'ouverture et de multilatéralisme – soutenue par le leadership américain. En défendant un système international fondé sur des règles et en ancrant le dollar comme monnaie de réserve mondiale, les États-Unis ont jeté les bases d'un essor du commerce et d'une expansion de la finance.

Cet ordre mondial s'est avéré immensément bénéfique pour l'Union européenne, dont les principes libéraux fondateurs s'y alignaient parfaitement. Mais aujourd'hui, il se fracture.

La coopération multilatérale est remplacée par une pensée à somme nulle et des jeux de pouvoir bilatéraux. L'ouverture cède la place au protectionnisme. Il y a même une incertitude concernant la pierre angulaire du système : le rôle dominant du dollar américain.

Toutes choses égales par ailleurs, cette fragmentation peut présenter des risques pour l'Europe. Notre économie est profondément intégrée dans le système commercial mondial, les exportations représentant près d'un cinquième de notre valeur ajoutée et soutenant 30 millions d'emplois.

Tout changement dans l'ordre international qui entraîne une diminution du commerce mondial ou une fragmentation en blocs économiques sera préjudiciable à notre économie.

Mais – avec les bonnes réponses politiques – il pourrait aussi y avoir des opportunités. Le paysage changeant pourrait ouvrir la porte à un rôle international accru pour l'euro.

Aujourd'hui, l'euro est la deuxième monnaie mondiale, représentant environ 20 % des réserves de change, contre 58 % pour le dollar américain. Accroître le rôle international de l'euro peut avoir des implications positives pour la zone euro.

Cela permettrait aux gouvernements et aux entreprises de l'UE d'emprunter à moindre coût, contribuant à stimuler notre demande interne à un moment où la demande externe devient moins certaine.

Cela nous isolerait des fluctuations des taux de change, car plus de commerce serait libellé en euro, protégeant l'Europe de flux de capitaux plus volatils.

Cela protégerait l'Europe des sanctions ou d'autres mesures coercitives.

En bref, cela permettrait à l'Europe de mieux contrôler son propre destin – nous donnant une partie de ce que Valéry Giscard d'Estaing appelait il y a 60 ans le « privilège exorbitant ».

Alors, quelle est la probabilité que ce changement se produise ? L'histoire suggère que c'est loin d'être garanti. L'euro ne gagnera pas d'influence par défaut – il devra la mériter.

Pour que l'euro accroisse son statut mondial, l'histoire nous dit que nous devons nous appuyer sur trois piliers – chacun d'eux étant essentiel au succès.

Premièrement, l'Europe doit s'assurer d'avoir une base géopolitique solide et crédible en maintenant un engagement inébranlable en faveur du libre-échange et en le soutenant par des capacités de sécurité.

Deuxièmement, nous devons renforcer notre fondation économique pour faire de l'Europe une destination de choix pour les capitaux mondiaux, grâce à des marchés de capitaux plus profonds et plus liquides.

Troisièmement, nous devons renforcer notre base juridique en défendant l'état de droit – et en nous unissant politiquement afin de pouvoir résister aux pressions extérieures.

Avant d'explorer chacun de ces trois éléments fondamentaux, observons ce que l'histoire récente peut nous apprendre.

Évolutions du paysage monétaire mondial

Les changements dans le paysage monétaire mondial ne sont pas sans précédent dans l'histoire monétaire. Il y a eu des épisodes précédents où l'émetteur de la principale monnaie de réserve mondiale a pris des mesures qui ont remis en question ce leadership, sans le compromettre finalement.

Par exemple, le dollar américain a supplanté la livre sterling comme principale monnaie de réserve mondiale au milieu des années 1920, sa part dans les réserves de change passant à 64 % en 1931. Mais cette position de leader n'a pas empêché les États-Unis de prendre des mesures pour modifier unilatéralement l'ordre monétaire international.

Ainsi, en 1933, le président Roosevelt a suspendu la convertibilité or pour lutter contre les forces déflationnistes de la Grande Dépression. Il a rejeté les exigences européennes de taux de change fixes en arguant que « le bon système économique interne d'une nation est un facteur plus important de son bien-être que le prix de sa monnaie ».[1]

Puis, dans les années 1970, le président Nixon a mis fin au système de Bretton Woods en suspendant unilatéralement la convertibilité du dollar en or et en imposant un droit de douane de 10 % sur les importations.

Face aux déséquilibres croissants entre les déficits de la balance courante américaine et les excédents de l'Europe de l'Ouest et du Japon, le secrétaire au Trésor John Connally a déclaré que « les considérations d'amitié, de besoin ou de capacité ne peuvent plus justifier que les États-Unis supportent une part aussi lourde des charges communes ».[2]

À ces deux occasions, il y a eu un déclin de la position du dollar américain en tant que monnaie de réserve étrangère. Dans les années 1930, il est tombé de plus de 60 % à environ 20 % des réserves de change mondiales. Dans les années 1970, il est tombé d'environ 70 % à 50 % deux décennies plus tard.

Mais à aucune de ces occasions il n'y a eu de monnaie alternative robuste capable de prendre le relais rapidement. Dans les années 1930, la livre sterling était déjà en déclin, tandis que dans les années 1970, le Deutsche Mark et le Yen étaient soutenus par des marchés trop petits.

Alors, les investisseurs se sont plutôt tournés vers l'or. La part de l'or dans les réserves de change a augmenté d'environ 20 points de pourcentage dans les années 1930 pour atteindre 97 % et a presque doublé pour atteindre 60 % dans les années 1970.[3]

Aujourd'hui, il y a une différence essentielle par rapport aux époques précédentes. Avec l'euro comme deuxième monnaie mondiale, il existe une autre monnaie internationale aux côtés du dollar. Mais cela n'a pas encore convaincu les investisseurs.

Ces dernières années, la part du dollar dans les réserves de change mondiales a diminué, son niveau actuel de 58 % étant le plus bas depuis 1994. En parallèle, les banques centrales ont accumulé de l'or à un rythme record – atteignant presque les niveaux observés pendant l'ère de Bretton Woods.[4] La part de l'or dans les réserves de change mondiales[5] a atteint environ 20 %, dépassant celle de l'euro.[6]

Comme mentionné précédemment, nous pouvons identifier trois piliers essentiels pour l'utilisation des monnaies internationales, sans lesquels une monnaie ne peut réussir sur la scène mondiale. Et dans chaque cas, nous pouvons constater que l'Europe possède de nombreux ingrédients clés du succès, mais nous devons les rassembler pour renforcer les fondations. L'action est de mise.

La fondation géopolitique

Le point de départ est une base géopolitique crédible – qui repose à la fois sur le rôle d'un pays dans le commerce mondial et sur la force de ses alliances militaires.

L'exposition d'une monnaie au commerce est particulièrement importante, car elle constitue la voie initiale vers une utilisation internationale plus large. Au milieu des années 1920, par exemple, le dollar a dépassé la livre sterling comme principale forme de crédit commercial avant de devenir la principale monnaie de réserve.[7]

Une fois qu'une monnaie s'empare d'une plus grande part de la facturation commerciale, son rôle dans la banque et la finance internationales, et finalement en tant qu'actif de réserve, devient auto-renforcé. Une demande plus élevée pour la monnaie renforce son rôle de valeur refuge et encourage davantage les investisseurs à la détenir.[8]

En tant qu'acteur majeur du commerce mondial, l'Europe possède déjà un ingrédient clé d'une base géopolitique solide, créant le potentiel pour un cercle vertueux d'internationalisation de l'euro.

L'UE possède le plus grand réseau d'accords commerciaux au monde. L'Europe est le premier partenaire commercial de 72 pays, qui représentent ensemble près de 40 % du PIB mondial.[9] Et ce statut se reflète dans la part de l'euro en tant que monnaie de facturation, qui s'élève à environ 40 %, soit plus du double de sa part en tant que monnaie de réserve.

L'Europe peut tirer parti de cet avantage en continuant à forger de nouveaux accords commerciaux. Et nous devons clairement indiquer que nous soutenons une approche gagnant-gagnant du commerce, en nous assurant que nous sommes le partenaire le plus attractif pour conclure des accords.

La BCE peut également contribuer à rendre l'euro plus attractif pour le commerce libellé en euros. Nous travaillons sur un potentiel euro numérique et poursuivons des initiatives visant à améliorer les paiements transfrontaliers en euros, ce qui pourrait potentiellement faciliter les transactions transfrontalières internationales à l'avenir.

Et en étendant les lignes de swap et de repo à des partenaires clés, nous nous prémunissons contre les pénuries de liquidités en euros à l'étranger qui perturberaient la bonne transmission de notre politique monétaire – ce qui, à son tour, encourage ces partenaires à effectuer davantage de transactions en euros.

Mais la croissance d'une monnaie a une limite si elle se base uniquement sur son ouverture au commerce. En fait, la part de l'euro dans la facturation des exportations mondiales est déjà aussi importante que celle du dollar américain, mais nous ne réduisons pas l'écart en ce qui concerne le statut de monnaie de réserve.

C'est parce que les investisseurs – et surtout les investisseurs officiels – recherchent également une assurance géopolitique sous une autre forme : ils investissent dans les actifs de régions qui sont des partenaires de sécurité fiables et qui peuvent honorer les alliances avec une puissance militaire. Une fondation géopolitique crédible doit donc également reposer sur des partenariats militaires robustes.

Cette double force est essentiellement ce que nous pouvons apprendre de la domination du dollar américain. Ce n'est pas seulement le produit de fondamentaux économiques, mais c'est aussi puissamment renforcé par les garanties de sécurité américaines. Ces garanties non seulement approfondissent les liens commerciaux[10], mais il a été démontré qu'elles augmentent la part d'une monnaie dans les réserves de change de jusqu'à 30 points de pourcentage.[11]

Nous assistons actuellement à un changement majeur en Europe vers la reconstruction de notre puissance militaire, avec d'importantes initiatives en cours aux niveaux national et européen. Et nous devons être clairs : poursuivre cet effort est une condition préalable à une utilisation plus large de l'euro.

La fondation économique

Le commerce et la puissance militaire sont importants pour établir la demande d'une monnaie internationale. Mais pour satisfaire cette demande, les investisseurs ont besoin d'actifs appropriés dans lesquels investir.

C'est pourquoi une base économique solide – qui offre des opportunités de croissance et des opportunités d'investir dans la croissance – est tout aussi essentielle.

Il existe un cercle vertueux entre la croissance, les marchés de capitaux et l'utilisation des monnaies internationales. La croissance génère des taux de rendement robustes, ce qui incite les investisseurs à détenir des actifs dans une monnaie particulière. Et les marchés de capitaux offrent des opportunités d'investissement et canalisent les fonds vers la croissance.

En même temps, si les marchés de capitaux offrent une offre suffisante d'« actifs sûrs », les investisseurs peuvent couvrir efficacement leurs expositions. Lorsqu'un choc survient et que les investissements plus risqués perdent de la valeur, les actifs plus sûrs prennent de la valeur. Cela fournit un écosystème complet pour les investissements dans la monnaie.

L'ascension du dollar américain vers la domination pendant l'entre-deux-guerres a certainement été motivée par ce cercle vertueux. Le développement des marchés de capitaux américains a stimulé la croissance – chaque augmentation de 1 point de pourcentage de la capitalisation boursière générant 0,5 point de pourcentage de croissance supplémentaire[12] – tout en établissant simultanément la base de la domination du dollar. La profondeur et la liquidité du marché du Trésor américain ont à leur tour fourni une couverture efficace aux investisseurs.

L'Europe a tous les éléments nécessaires pour produire un cycle similaire. Mais jusqu'à présent, nous n'avons pas été en mesure de rassembler toutes les pièces.

Malgré notre vaste marché unique, nous avons pris du retard par rapport aux États-Unis en termes de performance de croissance et de rendements du marché. Depuis 2000, la productivité du travail par heure aux États-Unis a augmenté deux fois plus que dans la zone euro, principalement grâce au secteur technologique, et les marchés américains ont généré des rendements environ cinq fois plus élevés que ceux des marchés européens.[13]

Malgré nos économies importantes, nous avons peu progressé dans l'intégration de nos marchés de capitaux pour canaliser davantage de nos fonds vers la croissance. 60 % des investissements en actions des ménages vont vers les marchés nationaux, même s'il peut y avoir de plus grandes opportunités à l'étranger.

Et malgré notre solide position budgétaire globale – notre ratio dette/PIB est de 89 %, contre 124 % aux États-Unis – nous fournissons relativement peu d'actifs sûrs. Des estimations récentes suggèrent que les obligations souveraines en circulation notées au moins AA représentent juste en dessous de 50 % du PIB dans l'UE et au-dessus de 100 % aux États-Unis.[14]

La conclusion pour l'Europe est claire : si nous voulons réellement voir le statut mondial de l'euro croître, nous devons d'abord réformer notre économie nationale.

Cela signifie avancer sur les priorités identifiées dans les rapports récents : achever le marché unique, permettre aux start-ups, réduire la réglementation et construire l'union de l'épargne et de l'investissement. Et cela signifie éviter une approche fragmentée, où nous progressons là où c'est facile et hésitons là où c'est difficile, sinon nous ne relancerons jamais le cycle positif.

De plus, dans ce nouveau paysage géopolitique, l'argument en faveur d'une action à l'échelle européenne n'a jamais été aussi fort.

Chaque pays individuel doit bien sûr s'assurer que ses politiques nationales soutiennent la croissance. Mais nous devons également être conscients de la fragmentation auto-sabotante. Par exemple, nous sommes tous d'accord sur le fait que l'Europe doit développer ses industries stratégiques pour éviter les dépendances excessives – comme l'ont souligné Mario Draghi et Enrico Letta dans leurs récents rapports. Mais nous ne réussirons pas si nous avons 27 politiques différentes pour ces industries.

De nos jours, il y a aussi plus d'objectifs politiques qui sont des biens publics européens, notamment le renforcement de la défense européenne. Mais en raison du problème du passager clandestin, la défense est un bien qui est susceptible d'être sous-approvisionné. De plus, unir nos forces pour acquérir des équipements et développer de nouvelles technologies – conduisant à des économies d'échelle et à une plus grande interopérabilité – se traduira par une plus grande efficacité opérationnelle que si les 27 États membres agissaient seuls.

La logique économique nous dit que les biens publics doivent être financés conjointement. Et ce financement conjoint pourrait fournir la base pour que l'Europe augmente progressivement son offre d'actifs sûrs.

La fondation juridique

La force géopolitique et une croissance plus rapide peuvent grandement contribuer à renforcer le rôle international de l'euro. Mais le maintien de la demande pour la monnaie dépendra également de notre capacité à maintenir une base juridique et institutionnelle robuste.

En fin de compte, les monnaies acquièrent et maintiennent leur statut de réserve si les institutions et les politiques qui les soutiennent garantissent constamment la confiance des investisseurs dans leur valeur à long terme.[15]

Par exemple, historiquement, la prééminence du dollar américain a reposé sur la force et la stabilité des institutions fiscales et monétaires américaines. L'engagement crédible du Système de la Réserve fédérale à contrôler l'inflation, combiné à la liquidité inégalée du marché du Trésor américain, a créé une perception de risque souverain minimal. Cela a fait du dollar une valeur refuge pendant les turbulences économiques mondiales et les récessions.[16]

Depuis 1970, il y a eu 34 cas de crises simultanées de la dette souveraine et financières dans le monde, mais les États-Unis sont restés insensibles à de telles « crises jumelles ».[17]

Cependant, lorsque des doutes surgissent quant à la stabilité du cadre juridique et institutionnel, l'impact sur l'utilisation des monnaies est indéniable.

Ces doutes se sont matérialisés sous la forme de corrélations inter-actifs très inhabituelles depuis le 2 avril de cette année, le dollar américain et les bons du Trésor américain subissant des ventes massives même si les actions chutaient. Les mêmes doutes sont également cités par les investisseurs qui se tournent vers l'or : deux cinquièmes déclarent le faire pour se couvrir contre l'augmentation du risque géopolitique.[18]

Dans ce contexte, l'UE a une raison légitime de transformer son engagement en faveur d'une élaboration de politiques prévisible et de l'état de droit en un avantage comparatif.

Cet engagement est intrinsèque au fonctionnement de l'UE. Le côté positif de nos processus de décision souvent lents et compliqués est que les contrôles et équilibres sont toujours respectés. Nous avons également inscrit dans la loi l'indépendance de nos institutions clés, comme la BCE, d'une manière difficile à menacer pour les politiciens.

Mais se fier au fait que nos systèmes bureaucratiques sont difficiles à changer ne suffit pas. Dans l'environnement géopolitique actuel, nous sommes confrontés à des pressions extérieures croissantes pour prendre des mesures qui mettent en péril l'état de droit. Et nous ne pourrons résister à ces pressions que si nous sommes plus unis politiquement et capables de parler d'une seule voix.

Alors que nous entrons potentiellement dans une nouvelle ère de rivalité entre grandes puissances, où les pays sont appelés à prendre parti, nous nous retrouverons probablement sous pression pour prendre des décisions qui ne sont pas nécessairement dans notre propre intérêt.

Mais si nous saisissons cette opportunité de nous unir et, de préférence, de réformer notre structure institutionnelle en permettant un vote à la majorité qualifiée dans des domaines où un seul veto a souvent entravé les intérêts collectifs des 26 autres pays, cela nous permettrait d'agir de manière décisive en tant qu'Europe unie. Nous serions alors dans une position bien plus forte pour défendre et faire respecter nos valeurs et, par conséquent, pour défendre et maintenir la confiance mondiale dans notre monnaie.

Conclusion

Permettez-moi de conclure.

Dans l'histoire du système monétaire international, il y a des moments où les fondations qui semblaient autrefois inébranlables commencent à bouger.

L'économiste belgo-américain Robert Triffin l'a décrit avec une grande clarté. Il a observé que la confiance des nations dans le système monétaire international dépend de la fiabilité de la monnaie de réserve, qui, selon ses mots, est « hautement dépendante des décisions individuelles des pays ».

Mais les moments de changement peuvent aussi être des moments d'opportunité. Les changements en cours créent l'ouverture pour un « moment euro mondial ».

C'est une excellente occasion pour l'Europe de mieux contrôler son propre destin. Mais ce n'est pas un privilège qui nous sera simplement accordé. Nous devons le gagner.

Traduit de l'anglais par Gemini